1 INTRODUCCIÓN.
El AF o estructura sólida de la estructura económica, está formado por los elementos cuyo fin es asegurar la supervivencia de la empresa, es decir, elementos vinculados a la actividad de la empresa de una manera permanente y no destinados, en principio, a la venta. El fin último de estas inmovilizaciones es su conversión en liquidez, a través de la amortización (incorporación gradual a costes). El origen de los recursos financieros son las fuentes de financiación:
1) Internas o autofinanciación
2) Externa: todos los recursos financieros no generados por la misma.
A su vez los recursos financieros se pueden clasificar en:
1) Propios: aportaciones de los propietarios, vía aumento de capital, por ejemplo, y la retención de recursos generados. Estos fondos no son exigibles.
2) Ajenos: procedentes de terceros. Son exigibles, (tienen que ser devueltos).
Además interesa distinguir en función de su duración entre:
1) Capitales permanentes, o recursos a medio y l/p: recursos propios y ajenos que tienen un periodo de exigibilidad grande (en general superior al año).
2) Pasivos o financiación a c/p: recursos ajenos que vencen en el c/p (créditos de proveedores, Hacienda, Seguridad Social, trabajadores, etc).
2 ESTRUCTURA FINANCIERA ÓPTIMA DE LA EMPRESA.
2.1 Concepto e hipótesis de partida.
La estructura financiera óptima es la relación entre recursos ajenos y propios, razón de endeudamiento, que hace máximo el valor de la empresa para sus accionistas, o mínimo el coste del capital medio ponderado. Al estudiar la EFO partimos de:
· Riesgo económico constante: los nuevos proyectos de inversión tienen el mismo riesgo que los activos preexistentes. Estabilidad del BAII. |
· No crecimiento de la empresa: se reparte la totalidad del beneficio entre los accionistas. |
· Estabilidad de magnitudes económico-financieras |
· Horizonte temporal ilimitado. |
· Abstracción de impuestos. |
Definimos C a los recursos propios según valor de mercado de sus acciones. D a los ajenos; V = C+D: valor total de la empresa en el mercado (valor total del pasivo). L=D/C coeficiente de endeudamiento o grado de apalancamiento. kd : coste anual del endeudamiento.
I = kd ´ D volumen total de intereses a pagar cada año por la deuda (constante, conocido y a perpetuidad). BAT = BAIT-I beneficio anual neto de intereses Þ kc = BAT/C: coste del capital propio Þ BAT = kc ´ C. ko = BAIT/V: coste de capital medio ponderado.
2.2 La estructura financiera óptima
Si existiera relación entre el ratio L y el valor de la empresa V habría una EFO (relación entre recursos propios y ajenos) que maximiza dicha función. Vendría dada por el valor de L que haga máxima la función:
(Max) (Min)
Con un horizonte temporal ilimitado, BAIT constante y ausencia de impuestos, maximizar el valor y minimizar el coste de capital son objetivos complementarios. Por tanto, la EFO vendría dada por el valor de L que haga mínima la función K0
2.3 Valoracion de acciones y valor de la empresa
2.3.1 Posición RN.
El valor de las acciones (C) se obtiene actualizando al tanto kc el resultado neto de la empresa, (beneficio menos intereses). C= BAT/Kc. Sin impuestos, es la parte que realmente corresponde al accionista. El valor total de la empresa:
Valor total empresa (V) = Valor mercado acciones (C) + Valor mercado deudas (D)
kd y kc son constantes para cualquier L, y kd < kc (recursos ajenos más baratos que propios), siendo ko es decreciente. Con un horizonte temporal ilimitado el valor de la empresa será:
Multiplicando y dividiendo el segundo sumando por C, la expresión muestra la relación existente (V) y la composición de su estructura financiera, medida con L = D/C. Si la empresa decide cambiar acciones por obligaciones aumenta L, porque aumenta el volumen de endeudamiento en decremento del capital propio.
Por tanto: DDÞ DV Þ V es función creciente respecto a L
Cuanto más se endeude la empresa, mayor será su valor, y lograría maximizar su valor con una estructura financiera en la que la deuda representase el 100% de sus recursos. Esto es un absurdo porque toda sociedad necesita un mínimo de recursos propios por razones funcionales y además los acreedores no querrían conceder crédito a una empresa sin neto.
Por lo que respecta al ko, dadas las restricciones, el incremento de deuda produce una disminución equivalente de capital propio, por lo que: DD = ÑC
Como: kd < kc Þ (kd – kc)<0 Þ ko* < ko
Por tanto: DD Þ Ñko
2.3.2 La posición RE
Determina el valor total V, actualizando el resultado antes de intereses, BAIT, a un tanto igual a la tasa de descuento que aplica el mercado a las corrientes de renta de la misma clase (renta de similar riesgo económico (ko)). Por diferencia entre éste y el valor de endeudamiento tenemos el valor de las acciones.
Valor acciones (C) = Valor total empresa (V) – Valor deudas (D)
El valor de la empresa y el ko dependen únicamente de la capacidad generadora de renta de sus activos y no de la composición del pasivo (de la forma en que se financie). Para cualquier valor de L, el mercado paga por cada € de beneficio bruto una cantidad igual a 1/ko euros. Según esto:
Ni V ni ko son función de L. Un incremento de D no afecta a V ni a ko, no afecta a la estructura del activo (suponemos que no existen costes de transacción). El kd permanece constante para cualquier L, (al igual que ko) . Por tanto kc varía con L, es decir: kc=f(L). Si kd aumenta, el incremento de kc será menos que proporcional para que ko sea estable. En cuanto a ko, es constante respecto a L. De ahí que kc es ko más L veces la diferencia entre éste y el kd:
Según este criterio RE no existe una EFO: toda composición del pasivo es igualmente válida y conduce a los mismos resultados. Las economías que se conseguirían al financiarse con deuda, de coste inferior al de los capitales propios, se esfuman porque al aumentar el riesgo financiero (a más deuda mayor riesgo de insolvencia) los accionistas exigen mayor rentabilidad sobre sus acciones para que su cotización en el mercado no se afecte, (aumentaría el kc). Esta postura concluye que las decisiones de financiación son irrelevantes (es propia de M&M).
3 LA TESIS DE MODIGLIANI Y MILLER.
En 1958 Franco Modigliani y Merton Miller sostienen que, bajo ciertas hipótesis, el coste de capital y el valor de la empresa son independientes de la estructura financiera, (proporción de las deudas respecto al valor total del pasivo). Así niegan la existencia de una EFO, enfrentándose a la postura de hasta entonces. Las hipótesis eran (algunas consideradas restrictivas e irreales):
1) Mercado de capitales perfecto: ningún comprador ni vendedor puede influir en el precio de los títulos formados en el mercado. Todos los inversores tienen igual acceso a la información sobre precios y características de títulos y no existen costes de transacción.
2) Inversores con conducta racional: todo accionista prefiere un incremento de riqueza y le da igual un incremento de dividendos o un incremento equivalente en el precio de acciones.
3) Beneficio bruto de la empresa constante a lo largo del tiempo: el beneficio de explotación u operativo es una variable aleatoria subjetiva, cuya esperanza matemática es igual para todos los inversores, (todos coinciden en cuanto a los retornos esperados).
4) Empresas agrupadas homogéneamente: grupos con rendimiento de similar riesgo económico. Dentro de una misma categoría las acciones de diferentes empresas son perfectamente sustituibles entre sí. La rentabilidad económica de las distintas empresas de un mismo sector sigue una misma distribución de probabilidad que depende del tipo de producto y la tecnología. (rendimiento equivalente o de igual o similar riesgo económico) ya que en una situación de equilibrio el precio por u.m. de rendimiento esperado ha de ser igual para todas las acciones de las empresas que pertenecen a un mismo grupo.
3.1 Proposiciones fundamentales
3.1.1 PROPOSICIÓN 1.
El valor total de mercado de una empresa y su coste de capital son independientes de su estructura financiera. La política de endeudamiento de la empresa no tiene ningún efecto sobre los accionistas. El valor total de mercado viene dado por la actualización de las rentas de explotación esperadas a una tasa ko apropiada a su clase de riesgo económico:
V = C + D = BAIT/Ko
El coste de capital es independiente de su estructura financiera, y es igual al tipo de actualización de una corriente de renta de su misma clase: Ko=BAIT/V
El funcionamiento del mercado financiero conducirá a una situación de equilibrio y lo expuesto se verificará para las empresa de una misma clase, cualquiera que sea su L. Las diferencias en la composición del pasivo no afectarán a los valores de V y ko, pues de ser así el mecanismo de arbitraje restauraría el equilibrio, haciendo que el precio de las acciones sobrevaloradas cayese y el de las infravaloradas se elevase y desaparezcan las discrepancias de valor de las distintas empresas. Este arbitraje del mercado ocurre porque tanto empresas como individuos pueden endeudarse y prestar a un mismo tipo de interés libre de riesgo. Así pues, dado que el coste y la percepción del riesgo es la misma, los inversores pueden cambiar leverage empresarial por leverage personal. Siempre que esto se cumpla, los individuos pueden “anular” el efecto de cualquier modificación en la estructura de capital de la empresa.
En definitiva, la política de endeudamiento es irrelevante y cualquier combinación de recursos es válida. El valor de un activo se mantiene independientemente de la naturaleza de los recursos que lo financian. Las decisiones respecto a la clase de deuda (l/p frente a c/p, garantizada frente a no, convertible frente a no convertible, etc) no tienen efecto sobre el valor global de la empresa.
EL ARBITRAJE DEL MERCADO: sean dos empresas, A y B, de una misma clase, cuyo beneficio bruto de explotación es igual para todos los inversores, pero que tienen distintas estructuras financieras, porque la A está financiada por completo por acciones VA = CA, no dispone de deuda: BATA = BAITA. La B está financiada parte con acciones y parte con obligaciones VB = CB+DB por tanto, al estar utilizando deuda: BATB = BAITB – Kd DB. Estas dos empresas deberían estar siendo valoradas igualmente en el mercado, es decir: VA = VB. Pero supongamos que esto no es así, y hay diferencias en sus valores. Partamos de los siguientes supuestos:
1) Supuesto 1º: Empresa endeudada está más valorada (VA < VB): si el valor de mercado de A es inferior al de B todo inversor racional venderá su participación en B y comprará títulos de A y se restablecerá que VA = VB. Si un inversor posee una fracción del total de acciones de B; con un valor TB = CB y le dan derecho a percibir una proporción a del beneficio neto anual de la empresa. Dado que B está endeudada y A no lo está, este inversor podría vender sus acciones de B y, pedir en préstamo una cantidad igual al mismo % sobre la deuda total de B, es decir: DB, para, con el importe total obtenido de ambas operaciones, adquirir acciones de A. En definitiva el inversor podría cambiar su cartera de títulos de B por acciones de A. Dichas acciones le dan, a su vez, derecho a percibir una parte del BAT anual de A que, como ésta no tiene deudas, es igual al BAIT. La renta anual que ahora obtendrá con su nueva cartera, teniendo en cuenta la deuda personal que ha adquirido, DB, y cuyo coste suponemos que coincide con el coste del endeudamiento: Así obtendría más renta que antes, de forma que actuando racionalmente venderá sus acciones y compraría acciones de A; así el precio de las acciones de A subirá por el aumento de la demanda, y el precio de las de B descenderá, y esto ocurrirá hasta que VA vuelva a igualarse a VB.
2) Supuesto 2º: La empresa sin deuda es la más valorada (VA > VB): todo inversor racional venderá su participación en A y comprará títulos de B, porque obtendrá una renta mayor y el arbitraje del mercado funcionará hasta que se alcance el equilibrio, y se igualen los valores de ambas empresas. El inversor tiene la posibilidad de cambiar su cartera por otra de títulos de B, pero dado que A no tiene deudas y B sí las tiene, no le interesará adquirir sólo acciones de B, porque ello supondría mayor riesgo del asumido con su cartera actual. Para mantener su posición de riesgo, tendría que repartir su nueva cartera en B en la compra de acciones y obligaciones en proporciones iguales a los que estas representan, respectivamente, sobre el total de acciones y obligaciones de la empresa:
a) Acciones de B: cuyo valor vendrá determinado por un coeficiente igual al % que representa el capital propio en el total de recursos de B, esto es: CB/VB. Así pues, estas acciones tendrán un valor: (CB/VB)TA = TB
b) Obligaciones de deuda de B: cuyo valor vendrá determinado aplicando al presupuesto un coeficiente igual al % que representa la deuda en el total de recursos de B, DB/VB. Así pues, esta parte de deuda tendrá un valor: (DB/VB)TA
Su nueva cartera tendrá un valor: (CB/VB)TA + (DB/VB)TA
Por esta cartera obtendría un tanto sobre el BAT de B (BAIT – Kd*Db). Además, tendrá derecho a una renta por las obligaciones y cuyo rendimiento suponemos igual al coste de la deuda para la empresa. Recibiría un interés anual de Kd. Así pues, la renta anual total que percibirá con su nueva cartera será:
Llegaríamos a la conclusión de que su renta saldría aumentada con esto. Todo poseedor racional haría esto y provocaría el descenso de valor de Va y el precio de las acciones de B subiría, aumentando Vb, hasta llegar al equilibrio Va = Vb.
3.1.2 PROPOSICIÓN 2.
El rendimiento probable que los accionistas esperan obtener de las acciones de una empresa que pertenece a una determinada clase, es función lineal del ratio de endeudamiento. Esta función es igual a la tasa de actualización de una corriente de ganancias obtenida por una empresa sin deudas, más un premio por el riesgo financiero en el que incurre, que es igual a D/C veces la diferencia entre ko y kd:
kc = ko + (ko-kd) *D/C
Así pues, en un contexto de equilibrio en el mercado financiero y distribución total del beneficio, los conceptos de rentabilidad financiera y coste del capital propio o de las acciones coinciden:
La experiencia y la teoría económica demuestran que el rendimiento demandado por los prestamistas de fondos (kd) tiende a incrementarse con el ratio de endeudamiento: kd = f(D/C). Esta función no es lineal porque, como el BAIT se mantiene estable, el incremento del coste de la deuda al aumentar L, tenderá a compensarse con la disminución del rendimiento de las acciones, kc, cuya relación con L tampoco es ahora lineal, si bien el coste del pasivo total, ko permanece constante.
3.1.3 PROPOSICIÓN 3.
La tasa de retorno requerida en la evaluación de inversiones es independiente de la forma en que cada empresa esté financiada. Toda empresa que trate de maximizar la riqueza de sus accionistas habrá de realizar únicamente aquellas inversiones cuya tasa de retorno sea al menos igual al coste de capital medio ponderado, ko, cualquiera que sea el tipo de recurso utilizado en su financiación.
Por tanto, la tasa de corte para evaluación de inversiones, viene definida por el tipo de actualización, ko, que el mercado financiero aplica a las corrientes de renta de empresas no endeudadas pertenecientes a la misma clase de riesgo que la empresa en cuestión.
3.2 Críticas al planteamiento inicial de la tesis
La tesis de M&M no ha estado exenta de críticas, las cuales no se refieren tanto a la coherencia analítica de sus conclusiones, sino más bien a los supuestos ideales acerca del funcionamiento del mercado financiero de los que parte. Entre otras:
1) La percepción del riesgo puede ser diferente: en el caso de endeudamiento personal y del endeudamiento de la empresa. Al endeudarse la empresa el accionista sólo es responsable por su participación en el capital social (responsabilidad limitada). En el endeudamiento personal es responsable por la totalidad de la deuda. Además, el coste del endeudamiento puede ser mayor para un individuo que para una empresa y al individuo pueden exigirle garantías adicionales.
2) Fallos en el proceso de arbitraje: el mecanismo se verá alterado por la existencia de costes de transacción. Si el arbitraje no funciona de forma perfecta, las tesis de M&M no se cumplirían plenamente, y una empresa podría incrementar su valor en el mercado con un adecuado L.
3) Inadmisibilidad de relación rentabilidad-riesgo: M&M afirman que, en caso de que kd se incrementase a niveles altos L, el accionista estaría dispuesto a ceder parte de su rentabilidad para mantener constante el ko. Por tanto kc disminuiría. Es difícilmente admisible que para niveles elevados de riesgo el inversor esté dispuesto a disminuir su rentabilidad.
4 LA TESIS TRADICIONAL SOBRE ESTRUCTURA FINANCIERA
Antes de la tesis de M&M p, la postura más aceptada proponía la existencia de una determinada combinación entre recursos propios y ajenos que define la EFO. Puede considerarse como una postura intermedia entre las posiciones extremas RN y RE, parte de las siguientes premisas sobre kc, kd y ko:
1) El kc es función creciente del ratio de endeudamiento: se acerca a la posición RE, porque un aumento de L hace que se incremente el riesgo financiero de la empresa y con ello el coste del capital propio, aunque a niveles bajos de L el kc crece a un ritmo menor que el de L, y esto ocurre hasta un determinado nivel de L, a partir del cual un incremento del nivel de endeudamiento puede suponer un incremento más que proporcional de kc.
2) kd permanece constante para cualquier nivel de L (posiciones RN y RE): si bien a partir de ciertos niveles de endeudamiento podría aumentar.
3) ko es decreciente pero no continuamente (como en la posición RN): a partir de un determinado nivel de endeudamiento se vuelve creciente.
Por tanto, al igual que en la posición RE, las economías que se logran por intensificar el uso de la deuda (de menor coste que el capital propio) se ven parcial, pero no totalmente, compensadas por el incremento del kc que produce el aumento del riesgo financiero, por lo que el uso de deuda es ventajoso, porque produce un descenso en ko. Sin embargo, a partir de cierto nivel de endeudamiento el kc aumenta a un ritmo tal que las economías derivadas del uso de deuda son superadas por las deseconomías causadas por el incremento del kc, lo que da como resultado un incremento en ko. Ese nivel de endeudamiento que marca el punto de inflexión, y que denominaremos Lo, es el que define la EFO; es el valor de L que minimiza el ko o maximiza el valor de la empresa.
Aunque la tesis tradicional carece de un soporte teórico riguroso, ha contado con el apoyo de directivos y gerentes financieros, que han hecho grandes esfuerzos en conseguir un procedimiento idóneo para determinar la EFO, teniendo presente que depende de diversas circunstancias como son: el sector de actividad económica al que pertenece la empresa, el tamaño de la empresa, la política financiera de la empresa, el grado de imperfección del mercado financiero, la coyuntura económica general, etc.
David Durand, defendió la existencia de una determinada EFO en base a las imperfecciones del mercado financiero. Según Durand hay ciertos tipos de títulos que los inversores demandan con mayor preferencia, bien sea por imperativos legales, en el caso de inversores institucionales, por razones fiscales, en el caso de particulares, o simplemente porque resulten atractivos. Los emisores de dichos títulos pueden aprovecharse de tales circunstancias ofreciendo a los suscriptores una rentabilidad inferior a la normal. Esto hace que el coste de la deuda sea inferior al rendimiento demandado por los accionistas, por lo que el uso “moderado” de la deuda aumentaría la rentabilidad de éstos, disminuyendo el coste de capital total y aumentando en consecuencia el valor de la empresa. En cambio, si la cuantía de la deuda va más allá de este uso moderado, aumenta el riesgo de insolvencia y tanto accionistas como acreedores exigirían mayores rendimientos por sus inversiones, aumentando de esta forma el coste de capital y disminuyendo el valor de la empresa. Por tanto, existe una combinación adecuada de deuda y capital propio que permite alcanzar el óptimo.
5 POLÍTICA DE DIVIDENDOS ÓPTIMA.
La empresa trata de maximizar el valor de la misma para sus accionistas, pero por otra parte, la empresa puede utilizar los fondos generados por la misma como motor de crecimiento (autofinanciación). ¿Qué debe hacer la empresa?. ¿En qué proporción debe repartir dividendos?.
5.1 Factores que condicionan la decisión de dividendos.
1) Preferencia de los accionistas: el accionista busca un nivel de rentabilidad, soportando un nivel de riesgo determinado. Esta rentabilidad puede alcanzarse de dos formas:
a) Por la obtención de una plusvalía que se realiza al vender las acciones.
b) Por la percepción de dividendos.
El inversor no especulador se inclinará por la segunda forma de rentabilidad porque supone menor incertidumbre, mayor confianza y una percepción de ingresos (que le mpermite satisfacer necesidades).
2) Limitaciones para el pago de dividendos:
a) Liquidez: falta de liquidez para el pago de dividendos.
b) Restricciones legales: como por ejemplo, una suspensión de pagos o si ha tenido pérdidas en ejercicios anteriores y se hallan pendientes de amortizar.
c) Condiciones de los prestamistas: algunos prestamistas limitan el pago de dividendos en los contratos de préstamo.
d) Restricciones sobre la constitución de reservas: obligatorias en cierto %.
5.2 Variables a considerar en la política de dividendos.
1) Comportamiento del mercado:
Introducción | Crecimiento | Madurez | Declive | |
PER(BN/acción) | Medios | Alto | Medio | Bajo |
Dividendo | Nulos | Bajos | Altos | Bajos |
2) Crecimiento: las empresas que experimentan un fuerte crecimiento se ven obligadas a limitar sus dividendos.
3) Dimensión: las pequeñas empresas se ven obligadas a retener dividendos por sus dificultades para encontrar fondos ajenos.
4) Rentabilidad: las empresas que son más rentables reparten más dividendos.
5) Situación de liquidez: cuando hay problemas de liquidez disminuyen los dividendos.
6) Evolución histórica: cuando la empresa escoge una política de dividendos determinada no suele cambiar fácilmente, porque eso puede suponer incertidumbre para los accionistas.
7) Control: si la empresa paga muchos dividendos pueden venir accionistas poderosos que controlen la empresa, pero si la empresa no paga apenas dividendos puede que los accionistas no estén dispuestos a ampliaciones de capital o incluso pueden vender las acciones.
8) Las empresas que tienen muchos accionistas y pequeños tienden a plantear políticas de dividendos competitivas (para mantener su posición en bolsa).
5.3 Políticas de dividendos posibles.
1) % fijo del total de ganancias obtenidas: la empresa reparte cada año un porcentaje de aquellas en forma de dividendos. Es muy usual, pero tiene el problema de que al aplicar un tanto por ciento fijo sobre unas ganancias variables se obtienen dividendos variables, perjudicando la cotización.
2) Dividendo anual constante: cuando los beneficios son más altos de lo normal, el excedente se acumula en forma de reservas, y en caso contrario, se utilizan las reservas voluntarias para hacer frente a un descenso anormal de beneficio. Si el descenso o la elevación es tendencial la empresa deberá replantearse su política de dividendos (por posible descapitalización o acumulación excesiva de reservas). Esta política tiene por ventaja la estabilidad en la cotización.
3) Dividendo anual constante con ajustes: los dividendos extraordinarios, la entrega de acciones liberadas con cargo a reservas, etc, son mecanismos de ajuste para paliar la rigidez de una política de dividendos constante. Se debe evitar que dichos dividendos extraordinarios aparezcan como normales frente a los accionistas.
4) Dividendo arbitrario o errático: la empresa reparte al año una parte variable de sus beneficios en forma de dividendos, sin ajustarse a ninguna de las políticas anteriores. La suelen seguir empresas que se encuentran a merced del mercado o de las vicisitudes de su entorno y no encuentran estabilidad frente a la competencia. Realmente no es una verdadera política de dividendos.
5) Reparto de todo el beneficio en forma de dividendos: supone la ausencia de financiación de enriquecimiento. Mejora la cotización de las acciones.
6) No repartir nada: sólo se hace cuando supongamos que la política de dividendos no condiciona el valor de la empresa.
5.4 La relevancia de la política de dividendos y el valor informativo de los dividendos.
Los dividendos suponen para los accionistas un indicador sobre la sanidad económica y financiera de la empresa. El proceso de cálculo del beneficio contable es bastante relativo, con elementos que dan variabilidad al mismo, como las amortizaciones (a través de sus diferentes métodos). El beneficio neto anual no constituye un buen indicador de la eficacia económico-empresarial para los accionistas, salvo para los que están muy vinculados al proceso contable. Los dividendos sí que suponen para el accionista algo tangible. Cuando el dividendo repartido es superior al dividendo esperado por el accionista, este tiene una base objetiva para suponer que la eficacia de la empresa va en aumento. Unos dividendos estables o regulares suponen un buen indicador de la solidez económica y financiera de la empresa, y supone una base de confianza para el accionista inversor.
Una política de dividendos adecuada debe consolidar, razonablemente, la situación de la empresa en el mercado de capitales.
5.5 La influencia de los dividendos sobre el valor de las acciones.
Hay dos tesis o posiciones: los defensores de la tesis del beneficio (M&M), y los defensores de la tesis de dividendos (Gordon).
5.5.1 La irrelevancia de la política de dividendos según M&M.
Consideran la irrelevancia de la política de dividendos sobre el valor de las acciones. Consideran que el valor de la empresa, y, por tanto, el valor de las acciones, viene determinado por la capacidad de generar renta de sus activos. Por ello, dicho valor es independiente de la estructura financiera y también es independiente de la proporción de beneficios que la empresa reparta en forma de dividendos o que retenga como reservas. En su planteamiento se parte de:
1) Mercados perfectos. |
2) Conducta racional: los inversores siempre prefieren más riqueza que menos y son indiferentes ante un incremento de dividendos o un incremento equivalente en el precio de las acciones. |
3) Ausencia de incertidumbre: los inversores no sienten aversión al riesgo. Un dividendo futuro y lejano es tan seguro como uno actual o menos lejano. |
El precio de cada acción debe ser tal que la tasa de retorno (dividendos + ganancias de capital por € invertido), para cada acción sea igual para todo el mercado y para cualquier intervalo de tiempo. El valor de las acciones no es afectado por la política de dividendos y tampoco por cualquier decisión futura de dividendos, es decir, que se elija la política de dividendos que se elija no quedarán afectados los precios de las acciones. La crítica a esta postura está en las hipótesis de partida.
5.5.2 La posición de Gordon.
Supone la posición opuesta y considera que la política de dividendos sí afecta al valor de las acciones de la sociedad. En dicho modelo si r (rendimiento de la nueva inversión) es mayor que k (tasa de descuento del mercado), la empresa tiene que hacer lo más grande posible b (proporción de ganancias retenidas en el momento actual). Si r=k, el valor de las acciones es independiente de b (el valor de la empresa no se ve afectado por la política de dividendos). Si r < k la empresa debe distribuir todas sus ganancias en forma de dividendos, ya que la rentabilidad que se podría obtener con ellas es inferior a la del mercado.
Esta posición es discutible por la constancia en el coeficiente b, o la hipótesis de un r constante. Además, muchos accionistas se mueven por el motivo rentabilidad a corto plazo y no por el de rentabilidad a largo plazo. Además, los accionistas no se suelen deshacer de las acciones cuando la cotización está baja, con lo que el inversor tendría que deshacerse de las acciones en mal momento.
Posteriormente, la teoría de Gordon ha sido muy contrastada por el mismo y por otros autores, llegándose a la conclusión de que los dividendos ejercen un efecto positivo en el precio de las acciones, excepto, aquellos autores que militan en la posición de M&M.
6 CONCLUSIÓN.
Se ha discutido mucho sobre si realmente existe una estructura óptima que maximice el valor de la empresa, o minimice el coste de capital. Hay diferentes posturas enfrentadas al respecto. Algo parecido ocurre con la política de dividendos a llevar a cabo por la empresa.